木林森专题报告：照明产业链领先企业，发力植物照明新蓝海

　　一、公司概况：全产业链布局的 LED 航母

　　公司简介：集 LED 封装与照明品牌于一身的 LED 照明全球引领者

　　木林森是我国一家集 LED 封装与 LED 应用产品为一体的综合性光电头部企业， 主要产品有 SMD LED、Lamp LED、LED 应用(包括照明产品及其他)三大类， 2018 年完成对全球通用照明龙头品牌朗德万斯的收购后，开启国内外业务协同 发展新征程。目前公司已实现对 LED 行业上中下游的全产业链一体化布局。

　　在 上游芯片领域，木林森通过参股淮安澳洋顺昌光电、开发晶照明形成战略合作， 实现定制化芯片的稳定供应。在中游封装领域，木林森是我国LED封装行业龙 头，在全球 LED 封装企业中排名第 5。在下游灯具成品领域，公司 LED 成品覆 盖通用照明、家居照明、商用照明、新型高端照明等多品类，并依托朗德万斯 (LEDVANCE)和木林森照明两大主打品牌将 LED 照明成品分销至全球，覆 盖 140 余个国家及地区，2018 年公司荣获“世界照明灯饰行业年度领军产品”并 被评为“中国 LED 照明灯饰行业百强第一名”。

　　经营情况：朗德万斯品牌重组完成，业绩或迎加速恢复

　　朗德万斯品牌业务占比约 60%，已成为公司的业务主力。2018年，木林森以 发行股份和现金支付的方式收购明芯光电(SPV)持有的朗德万斯(前身为世 界三大照明品牌欧司朗的通用照明事业部)100%股权，交易对价为 40 亿元， 收购完成后即于 2018 年开启朗德万斯的海外传统照明工厂重组计划，积极推 进其业务由传统照明向 LED 照明领域的转型，得益于公司管理层的强执行力与 高效率，2020 年关厂计划完成。朗德万斯品牌业务已成为公司营收及毛利的贡 献主力，分产品来看，2020 年，朗德万斯品牌成品实现营收 103 亿元，营收占 比为 60%;实现毛利 40 亿元，毛利率高达 39%，贡献了公司超 80%的毛利。除了朗德万斯品牌外，木林森品牌成品、LED 材料和其他业务的营收在公司总 营收中的占比分别为 7%、32%和 1%。

　　欧美照明品牌朗德万斯基本重组完成，整体业绩有望快速恢复。公司 2019-2020 年业绩表现欠佳，主要系公司内部业务重组调整及外部行业景气波动影响，一 方面，公司收购海外业务后开启重组计划，于 2019 年起开始缩减盈利能力弱 势的非 LED 传统照明业务，且连续加大资本支出，在吉安、新余、义乌等地投 资建设新的生产基地，另一方面，2019-2020 年 LED 行业景气受贸易战及新冠 疫情影响处于低谷，公司 2020 年对传统照明灯具进行降价，造成业绩波动。

　　而 2020 年公司完成了朗德万斯的重组关厂计划，将海外高成本低灵活性的采 购环节全面转移到国内，投入的生产基地产能开始逐步释放，且 LED 照明行业 于 2021 年开始好转，预计今明两年起公司整体业绩将恢复正常，公司 2021H1 营收和利润表现大幅反弹，也证实了公司业绩正在快速恢复。其中，2021H1 公司营收同比增长 28%至 91 亿元，归母净利润同比大增 181%至 6.5 亿元，且 超过 2019 年全年总额。另外，从盈利指标来看，公司自收购朗德万斯、实现 海外高端市场布局后，销售毛利率增长十分显著，2021H1 毛利率为 33%，相 较 2017 年增长 12%。另外公司 2021H1 的期间费用率下降也较为明显，未来 随着海外品牌业绩恢复，公司将依靠制造成本优势和品牌优势将不断增强盈利能力。

　　公司治理：股权结构集中，管理层增持彰显发展信心

　　公司股权结构集中，创始人即实控人。据 2021 年半年报披露，公司控股股东 孙清焕最新持股比例为 45.99%，拥有绝对控制权，同时，实控人孙清焕亦是公 司创始人，自 1997 年创立木林森以来，一直担任董事长、总经理等核心管理 职务，公司管理经营架构保持稳健。

　　管理层及上下游供应链增持彰显对公司未来发展信心，公司加码 Mini LED、植 物照明业务打开成长空间。2020 年 12 月 2 日，公司发布《关于公司核心管理 团队、代理商及供应商增持公司股份计划的公告》，公司核心管理团队、代理 商及供应商拟通过设立基金、定向资产管理计划及信托等方式在二级市场增持 公司股票，截至 2021 年 3 月 22 日，上述增持计划实施完毕，公司核心管理团 队、代理商及供应商通过集中竞价方式累计增持公司股份 2164.15 万股，成交 金额3.06亿元，本轮大规模增持的成本线接近于当前股价水平，彰显了管理层、 代理商及供应商对公司未来发展前景的坚定信心。

　　另外，管理层产业洞察力敏锐且积极进取，带领团队加快在 Mini LED、植物照 明等新兴领域的战略布局，目前 Mini LED 正处于高速增长期，得益于前瞻性技 术储备，公司业绩或充分受益 Mini LED 的风口爆发，而我国植物照明潜在市场 规模空间巨大，公司作为植物照明行业领头羊，未来发展空间广阔。

　　二股东减持落地利空出尽。公司第二大股东义乌和谐明芯股权投资合伙企业于 2021 年 9 月 8 日通过大宗交易方式减持公司股份 1748.02 万股后，其持股比例 已从 2020 年初的 13.40%将至 5%以下，减持利空已基本出尽。

　　二、植物照明：牧草应用浪潮初起，保驾护航粮食安全

　　植物照明解决冬季牛羊饲草料短缺问题，是振兴西部畜牧业的重要利器

　　每逢冬季，我国西部新疆等地区就会面临牛羊养殖所需粮草供应不足的问题。由于冬季鲜草稀缺，牧民通常将牧草或者青贮玉米制成干料储存起来，但相较 于干料，新鲜牧草更有利于牲畜消化以及肉质提升，是养殖投入收益比更佳的 选择。与传统农业相比，植物照明的应用使得作物种植具有生长周期更短、单 位产量更高和不受季节限制等特性。因此采用植物照明设备的植物工厂，可实 现新鲜牧草的四季产出。

　　经测算，如果建设饲草仓，利用植物照明培育新鲜牧 草以供给肉牛养殖，单头肉牛的饲料成本可节约 1403 元左右，增收水平可观。而据新疆政府网披露，今年在新疆达坂城区阿克苏乡科牧达珍禽养殖基地，已 有智能牧草仓投入使用，7 天就能生长出近 10 倍于小麦的麦芽草，推广效果较 好，既有效解决当地牧草短缺，又实现了养殖成本降低，得到了当地牧民认可。植物照明饲草仓风口将至，植物照明舱的引进、示范、推广、有望成 为西部农业产业发展的重要方向，未来亦可实现一仓多用，由牧草领域向其他 新鲜蔬果领域延伸，保障当地牧民自身对优质新鲜蔬菜的需求。

　　牛肉需求增长叠加养殖规模化集中，利好我国牧草需求增长

　　我国牛肉需求增长强劲，2021 年牛肉表观消费量或突破 900 万吨。2020年我国牛肉表观消费量(表观消费量=国内产量 进口量-出口量)已达 884 万吨， 2012年以来的复合增速为 4.61%，在消费持续强劲的背景下，预计 2021 年我国牛肉表观消费量将突破 900 万吨。生产规模方面，我国肉牛出栏量于2019年突破7500万头、牛肉产量相较 2015 年增长近 9%至 672 万吨。近几年我国牛肉市场规模扩张迅猛，2020 年市场规模已达 4922 亿元，同比增速连续两年 超过 15%，预计在牛肉市场保持高增速的态势下，2021 年我国牛肉市场规模 或将突破 5000 亿元。

　　我国牛肉人均消费量仍处于较低水平，未来提升空间很大。以表观牛肉消费量除以我国人口数来估算我国每年的人均牛肉消费量，从所得数据来看，我国人均牛肉消费于近几年呈现出明显增长趋势，2020 年已达 6.26 千克。然而 相较于其他国家，我国的人均牛肉消费仍处于较低的水平。以同样方法估算， 2020 年美国、澳大利亚、阿根廷和日本的人均牛肉消费量分别为 38.14 千克、 25.92 千克、53 千克和 10.56 千克，世界人均牛肉消费为 7.58 千克，均显著高 于中国的人均牛肉消费量，因此我国牛肉消费水平的提升空间仍然很大。

　　受益人均收入提升，我国牛肉需求增速迅猛。近年来国内经济发展迅速，2020 年人均可支配收入已达 32189 元，自 2013 年来的复合增速为 8.4%。居民收入 水平的不断提高正在推动我国居民消费的持续升级，人们对以牛肉为代表的低 脂肪高蛋白高价肉类更加青睐。近年来牛肉于肉类消费中的占比提升明显，截 至 2019 年底已达 8.7%。据 Wind 数据显示，今年一季度在猪肉价格明显回落 的情况下，我国牛肉进口量依然保持强劲增势，相较去年同期增长 20%，侧面 展现出我国牛肉需求增长较为刚性，未来随着消费升级和国内产能释放，牛肉 消费量或将迎来新一轮增长。

　　我国牧草供需缺口巨大，植物照明替代需求空间可观

　　以苜蓿草为例，其约占我国牧草产量一半，而我国苜蓿草长期严重不足，缺口 约在 1000 万吨左右。国内约 55%的苜蓿草用于奶牛养殖，由于拥有丰富的与 乳清类似的蛋白质成分，苜蓿草相较于玉米、秸秆等粗饲料对提升奶牛单产具 有重要作用。农业部在《全国苜蓿产业发展规划(2016—2020 年)》中指出， 国内 36 个奶牛养殖场进行的对比试验数据显示，奶牛饲喂优质苜蓿后平均单产 提高 1047 公斤，生鲜乳乳脂率提高 0.22%，乳蛋白率提高 0.11%，奶牛代谢 类疾病发病率降低 39.6%，另外，据农业部测算，单头奶牛每年所需苜蓿草约 1.5 万吨。当前我国奶牛存栏量约 1000 万头，假设全部奶牛均采用苜蓿草进行 饲喂，则测算得出我国每年奶牛对苜蓿草的总需求量约 1500 万吨，但实际情 况是，我国商用苜蓿草产量叠加进口苜蓿干草捆进口量在 2020 年合计约 524 万吨，苜蓿草供给缺口约 1000 万吨，仍有很多奶牛因为得不到新鲜苜蓿草饲 喂导致单产水平较低，因此掣肘我国乳业产量。

　　我国牧草领域的植物照明替代空间可达 8000 万吨，对应约 1600亿设备保有值。 据中国畜牧业协会统计，我国 2020 年出栏肉牛 4564 万头，同比增长 0.6%， 出栏羊 31941 万只，同比增长 0.7%。假设肉牛和肉羊每日食用饲料重量约为 其体重 2.5%-3.0%，将成年公肉牛体重取为 1100 公斤，成年肉羊取为 100 公 斤，由此可以估算出单头肉牛每年需食用约 10 吨、单只肉羊每年需食用约 1 吨青贮饲料，2020 年我国肉羊存栏量为 2.97 亿只，肉牛存栏量为 6618.3 万头， 则合计我国肉牛及肉羊每年潜在饲料需求在 9.6 亿吨，假设青贮饲料中牧草含 量约 40%，则我国牛羊对牧草的潜在需求约每年 3.84 亿吨。

　　倘若未来植物照明 在牧草种植领域的应用比例为 20%，则对应约 8000 万吨牧草产量。假设单个 集装箱式 LED 植物照明工厂造价 20 万元，而单舱可实现牧草年均产量 10 吨， 则测算得出我国在牧草领域的植物工厂潜在需求约 80 万个，对应约 1600 亿 元植物照明设备保有值。

　　海外 LED 植照推广普及率较高，全球 LED 植物照明潜在空间超四千亿 参照海外经验，LED 植物照明已在蔬菜种植等领域有大面积推广的先例，预计 未来我国植照市场也有望快速增长。据 Frost*Sullivan 的统计数据，2019 年全 球植物照明设备应用于商业温室大棚、家庭园艺板块和植物工厂的市场规模分 别达到 25.1、8.9 和 2.4 亿美元。其中，商业温室大棚市场规模占三种主要植 物照明应用方式的 68.96%，但国内国际的应用模式存在较大差异。国际层面， 荷兰、日本、以色列、美国、加拿大等发达国家的温室大棚均已具有较高的现 代化水平和生产力。

　　以荷兰为例，荷兰室内生产的蔬菜(采用 LED 植物照明) 在全国蔬菜总产值中占比超过 50%;国内层面，中国的温室大棚面积居世界第 一，但植物照明在温室中的渗透率仍处于低位，且高度自动化的现代温室发展 却相对滞后。中国的温室大棚以节能型日光温室(暖棚)为主，其中塑料大棚 的占比高达 62%。塑料大棚鲜少采用补光手段，即使为数较少的塑料大棚采用 了补光技术，仍旧以节能灯和白炽灯传统光源为主，能耗较高，寿命较短，补 光增产和光周期调控效果并不明显。此外，国内温室农业生产仍以小型个体种 植户为主，单个温室的面积较小且标准化程度低。我国温室传统植照问题凸显， LED 植物照明市场有望渗透扩容。